原摩根大宗商品事业部副总监徐钢:大宗商品市场未来在中国

2017年11月18日 16:23
来源: 东方财富网

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  徐钢:各位来宾、各位领导:大家好。

  很高兴今天有机会来参加这次论坛,下面跟大家交流一下,提供我个人的看法,包括对市场,对机构管理方式方面。

  我想讲一下大宗商品过去的20年的走势,首先,大宗商品的价格和参与度在上升,但是2008年金融危机过程中有一定幅度的调整,在金融危机之后再度回升。

  回顾一下原油兴旺和泡沫破裂的历史。在这20年中,从1998年到2008年是大宗商品特别是能源行业的黄金十年,最主要因素是中国。因为中国在1996年亚洲金融危机之后进入发展快车道。特别是以进入WTO为标志,中国制造业以及出口产业迅速发展,其中基础产业和基础建设也快速扩张。这样的话中国需求的增长,直接为国际本来原有的以石油产品为代表的比较欠投资的状况产生巨大冲击,使得石油的投资和天然气投资和铁矿石投资急剧增长,但是即使这样的增长也反应不了中国需求的增长。所以以燃油、铁矿石为代表的大宗商品价格持续上涨。到了2008年7月11日WTI价格达到40多美元,这样的价格必然会有一些调整,2008年的时候,这是在第二个灰色情况下,在短短半年之内,石油价格从最高点一直降到将近40美元左右,这个原因的产生是2008年的信任危机,主要是以美国房贷信用危机引发的,这跟2001年互联网危机不一样的地方是,互联网危机它的波及面比较少,主要是高技术产业,2008年信用危机几乎是非常快的,扩张到了实体产业,也有企业为了求发展,不当的过度经营加杠杆的过程。信贷的危机对金融体系打击巨大,也直接影响到对大宗商品的需求,发现石油基本上是从悬崖上掉下来的过程。

  2008年12月23日原油价格从147美元下降到30.28美元。在这个时候中国因素立刻就发挥了作用,我们可以判断中国的原油进口,我觉得代表了中国对大宗商品的需求。在2008年这个节点,在全世界商品需求下降的时候,中国原油进口还是保持非常强劲的趋势。甚至因为油价的下跌,使得中国企业更加大量的进口。2008年增长速度有更加大的增长,持续到2011年,在2011年到2012年有了一定的下降。但是从2012年开始继续增长,到了2017年超过了历史最大增长。大家可以从这个图表中看出,中国需求对于大宗商品作用是非常巨大的,大宗商品从2008年超级形势一下“V”字形回升的最主要因素。从2009年开始,一直到2010年,大宗商品基本上回到原来大概百分之七、八十的水平,并且一直在一百美元左右进行震荡,一直到2014年后半期。

  我把2008年之后的时代叫做大宗商品后危机时代,一个是政府的高强度经济刺激引发的“V”字形回升,标志物就是美国联储的减息政策。到2009年的时候,主要利率达到0.25%。同样的利率政策不光是在美国,在日本、在欧洲都有一些反应,日本和德国基本上是负利时代,分析人员曾经想过利率模型,原来从来没有负的,作为利率模型一个必要因素来考虑,后来利率模型变负的了,这样把利率模型变得更加简单一些。还有回购,包括美国的回购债券,日本不光回购债券,也回购企业的股票,欧洲也同样有相似的情况,中国有2008年以后的刺激政策。这些刺激政策是后危机时代“V”字形回升,是这么多年经济平稳的重要保证。

  同时后危机时代还有一个重要特点,对能源也有非常深远的影响,就是地缘政治的变化,特别是中东“颜色革命”引起的,本质根源也是因为石油美元的减少,这些发展中国家国内金融和福利政策的影响,使得财富分配改变所引起的革命。我们可以看到,在2012年之后,中国原油进口有一定的下降。但是,因为地缘政治的影响,使得2012年以后,石油价格基本上还是保持震荡平稳的趋势,最主要就是中东“颜色革命”的影响。

  高油价引发的新能源和能源技术革命也是值得关注的要点,这不管是短期的因素,前面政府的刺激和地缘政治的变化,随时随刻都可以改变或者说趋于平稳。但是高油价引起的新能源革命,这个影响可能是今后10年、20年甚至更长的时间,其中有两点,第一是可更新能源,包括对于太阳能、新能源汽车的研发。另外以美国为代表的页岩油气革命,直接使得石油产量非常大的增长,而且在世界上第二石油进口国,把美国作为进口国现在变成出口国。页岩油气革命是从2015年之后价格下降最直接的因素,这还会继续影响能源的价格。

  最后是后工业化的扩张和经济增长点的转移。从前危机时代,大宗商品的增长,最重要是全世界制造业的增长,当中国增长达到瓶颈的时候,增长的根源是从制造业向信息产业、服务产业的转化,中国作为工业化结果,我觉得也渐渐达到拐点,包括人口和劳动力扩张的稳定,也包括制造业到达一定程度,必然会转移。特点是大宗商品需求远不及制造业,中国实际上在20年之内,从一个初步工业化国家,发展成为世界工厂,还能不能以同样速度发展,甚至是不是会有所下降也是值得大家关注的。

  另外我们可以看一下能源的消耗。世界上几个大的经济体,我们可以看一下美国能源消耗。20多年美国能源消耗的情况,可以发现在2000年之前,基本上还是增长年。2000年以后工业部门能源是下降的,反应美国后工业时期,服务业、互联网产业的发展,作为新的经济增长引擎,对于商品的需求是下降的。但是,由于汽车消费者的增长,因为低油价实际还是增长了。2008年之后,这个增长已经停滞了,甚至会有些下降。特别反应在居民的能源消耗是下降的趋势。这说明至少在美国,能源需求增长已经达到瓶颈,不会有太多发展,这也可以反应在这个图上,下面绿色部分是OECD,是最主要发达国家,其中包括美国,对于今后能源的需求预测是下降的。可以看到在过去三、四十年中有非常强劲的增长,但是由于后工业化过程,也渐渐趋于瓶颈。今后能源需求的增长,最主要的力量应该是中国和工业发达国家。世界的需求要从中国的增长转到印度的增长,以及向其他发展中国家的增长。在英国石油公司预测中,在今后20年能源需求还是继续增长。但是,增长主体应该转到发展中国家。

  我想提醒的是,我们国家的“一带一路”的政策,跟这个预测有非常深刻的联系。的确我们工业化产能输出的增长不能再依靠于本国国内,而需要向第三世界的发展进行投资。我们可以想另外一个东西,过去两年为什么油价下降,大家可以看到各种各样的报道,每天因为中东持续的高产能,每天大概有一、两百万桶超出的部分。实际上两百万桶相对于每天世界平均消耗是9700万桶来说,也就相当于一到两个百分点,就这么一点的产能超出,进而反应出来油价过去75%的调整,那需求和弹性在哪里?我的答案是基本上没有太多的。这也是我们大家非常需要惊醒的一点。

  视角从原油挪开看看其他的大宗商品,北美天然气,在美国市场中除了原油,天然气是第二大商品市场。跟原油价格的走势相似,从1998年到2008年是持续的上涨,波动性加大,最主要原因是天然气受天气和储量的影响。而原油缓冲比较大一些,但是趋势是相似的。2010年之后价格持续下降,从天然气来说需求是上升的,因为美国的能源替代,从煤炭和比较肮脏的能源往天然气方向发展,发电消耗天然气的产量是非常大的增长,但是由于页岩气的革命,额外产出使天然气价格下降。非能源产品可能引向铜,大致趋势相似。但是,有一个区别在2017年铜价格有一定的回升,这也是反应了中国需求的情况,包括中国去产能,今年的回升也反应实体经济的回升。农产品的代表物是玉米,也是相似于油价的趋势,现在相对于过去10年比较低位的运行。最终是黄金,黄金跟其他大宗商品不太一样的地方是,它基本反应了避险的需求,并不是反应实体经济产能的需求。可以跟后面的波动率一起来讨论,有意思的一点是,对于避险的需求,实际上在2010年之前,就是金融危机之后的一、两年中间是持续上升的。但是,在最近三、四年间,避险需求大大下降。这也是反应在波动率趋势上面。

  从大宗商品20年的回顾中可以看到,大宗商品是非常国际化的资产,我们反应是非常宏观的经济趋势。不光是本国因素,也反应其他国家,包括发达国家、发展中国家。我们在国内做商品的时候需要有这样的考虑,不管是什么商品,很多商品是国内有特点的,实际或多或少跟能源价格有一些联系。能源价格下跌使得农产品,比如说生物能源替代性下降了,另外对于农产品的商品消耗价格也下降了,所以它自己的价值也会下降。大宗商品的周期和重工业的趋势是非常相关的。最后,能源价格是左右了大宗商品的趋势。我们在讨论大宗商品的时候要眼光放长一点来看,不光是思考黑色金属是不是往上涨,国内去产能,还要仔细看一看,从能源价格大趋势上来看,这些东西到底趋势有没有很长期的有效性。大宗商品市场的风险因素我觉得在今后几年或者十几年中间有这些因素。

  第一是确定需求增长是缓慢的,特别是中国大宗商品的需求,我相信不会像过去2012年之前那样有非常大的增长,需求的增长是从中国向第三世界国家发展的。那边的经济发展可能是更加反应了大宗商品价格的驱动作用。

  第二是新能源的替代。这对于大宗商品不是一个好消息,新能源替代是可再生能源,还有以特斯拉为代表的电动汽车,还有环境成本的内部化,在发展中国家,特别是中国以前环境成本是不考虑在价格成本中间的,现在由于国际政治或者是国内政治因素的考虑,环境成本渐渐要考虑进去,直接反应在中国去产能,降雾霾的发展方向,在国际上对于温室气体的控制,这些会使得肮脏能源的需求减小,对于清洁能源需求增加,对于可增长能源的需求会有非常长期的促进。还有就是虚拟经济替代重工业,这样都是非常结构性的增长。短期或者中期的影响主要是金融方面,全球的去杠杆,使得需求也会下跌,全球加息潮对增长速度会有一定的抑制。孤立政策使得制造业回归美国,也使得很多美国国内肮脏能源需求,就是环境压力会放宽,相对来说这对于需求有促进作用。

  归结一下,第一是分配问题还是总量问题。能源需求的增长是一个结构性问题,还是能源需求从发达国家往发展中国家转变。因为商品是国际性的东西,如果是一个总量问题的话,那么对于以后增长是有因素的,但是分配问题倒是问题不大,是各个国家之间能源增长、需求的增长和需求的平衡。我相信大家听到我刚才的分析过程中应该有一些答案,我觉得既是分配的问题,同时也有一定的总量问题。总量问题在2025年之前压力并不是特别大的。

  第二是转型问题还是结构问题。能源的转型,以后世界经济增长以重工业为主导还是虚拟经济为主导,哪个趋势到底有多大的比例,这也是需要考虑的。这两个思路是分析以能源为代表的大宗商品市场价格因素非常需要考虑的问题。

  现在我们到底怎么办?我想给大家一个思路,大宗商品会变成熊市还是会转牛,看看现在的市场波动率,几个大宗商品的市场波动率,包括石油、天然气、黄金、农产品和铜。可以看到至少在现在这个节点,所有的波动率是在比较低的位置,有趣的是这种低波动率特别反应在股票,特别是美股上面。这里面我画了两张图,比较淡的是美股大盘的走势,在2008年到现在是一个非常大的长期模式,基本上是翻番。同样的时间,波动率持续下降,到现在为止波动率属于历史最低位置。这是很有趣的一点,在过去几年中,什么是在美国市场最好的投资和最差的投资,最好的投资是卖出波动率,就是卖出期权,美国有ETF指数,是波动率指数期货的ETM。大家可以看到,从2006年到现在,基本上是涨了大概4到5倍的样子,现在还在接着涨。当然最近几天有一些回撤。同时如果要持续买入波动率的话,另外一个指数是持续下跌,是紫颜色的线。我们可以看到规模是非常触目惊心的,如果说在2012年买进一块钱的话,现在我估计是1毛钱甚至更低。

  整个市场反应股票、股市和商品的波动率为什么会这么低?到底有什么解释,大家的风险意识都到哪里去了,黄金也是这样的表现,就是大家对于避险的需求持续下降。我觉得有这样几个观点,对于股市,我们可以说是宏观和微观的市值管理,市值管理是中国一个特殊的名词,反应到美国股市运行中也可以用这个词,其中宏观方面像QE,像救市,像日本政府对于股市的回购政策。微观的市值管理,就是对于大公司它们的去杠杆,因为低利率的因素,使得借钱回购股票,降低股市的杠杆率已经是有利可图的事情。这样的话,股票一跌的时候大家都觉得有一个保险在那里,总觉得不会坏到哪里去。特别是美联储曾经说过,美联储也是看着股票市场的情况来决定加不加息,在这样情况下,有政府作为保险的话我们为什么不买股票。像中国上证在“股灾”之后缓牛也有这样的因素,期权的朋友也看到为什么期权波动率这么低。

  大宗商品市场震荡跟股市相反的是,股市如果价格持续上升波动是下降的,但是大宗商品在有趋势的时候波动率是大的。有的解释是大宗商品跌到了成本价,再不能跌了,但什么是底?我们可以看到2年以前大家说页岩油底部是70块钱,但是它跌到40块钱以后,持续运行了一年以后,我们突然惊讶的发现,大部分页岩油产出成本达到40块钱,所以新技术和价格的弹性是非常大的。这个40块钱以后可以作为原油的成本价,如果说油价再从现在的高位50美元往40美元去跌,这个价格会不会下跌?我觉得也未必,至少现在在这种情况下,在现在这样的油价情况下,大部分页岩油公司和传统油的公司都是有很大利润的。其中,英国石油公司它测算自己的成本是46美元左右,大家开发速度又在加剧,现在的开发是去年的两倍。

  再看一下肮脏能源,以煤炭为代表会怎样。这是BP对于煤的需求的测算,我们可以看到基本上是下降的趋势,惊奇的是在中国以黑色为代表的煤炭、焦煤这一系列的牛市到底意味着什么?我想大家会有一些判断。在这中间对于这个市场会有什么样的思考?第一,现在最大的问题,我经常会问原油是否可以突破60美元一桶。我觉得有积极因素,也有消极因素。积极的因素我觉得是中欧政治问题,大概在两、三个星期以前,可以预测到在中东酝酿着一个非常大的如同像当年“颜色革命”同样的事情,因为油价低位运行,很多国家财政入不敷出,在吃老本,沙特是直接的反应,来了以后到底会有多大影响,政治不稳定,被强力的政府加强控制,维持原油继续高位的产出,这是不确定因素。如果原油能突破60美元是中欧政治问题。商品熊市会不会反转也是政治问题。

  下面,我们看一下美国大宗商品衍生品市场现状和业务模式。美国大宗商品参与者主要是投行作为卖方,贸易商既是买方又是卖方,投行产品有结构化产品,商品ETF,指数产品等。贸易商主要以实货为主,对冲基金是对金融产品的,它参与了一些期货、期权产品,对冲基金也向投行卖方买一些结构化的金融产品。能源公司最主要是作为能源产出者,最主要是做对冲,在对冲上面有少量的投机。个人投资者主要投资商品EPF和商品联动的理财产品。

  美国投行大宗商品的模式,我总结说来一共有两大业务线,一个是面向投资者的服务,另外是面向对冲的服务。投资者的服务最主要是对于机构客户,包括一些理财银行客户,包括对冲基金。对冲业务最主要是对于实体企业,业务流程也是在前台、中台、后台的区别,在中间作为流转。现在可以看一下具体的情况,面向投资者服务它的客户是哪些呢?财富管理者、零售银行、主权基金、养老基金、保险公司、对冲基金。产品最主要卖的是结构债,结构债就是以债务形式与商品联动的理财产品都可以算为结构债这样的东西。然后是指数互换产品,指数互换产品实际上是从交易最大的量和利润最大的来源往小的方面的顺序。然后是场外期权,场外期权是比指数互换产品要小得多的市场。下面ETN是场内交易市场指数产品,跨资产金融衍生品,还有方差互换。

  服务内容有这样几点,商品指数的开发是投行参与非常积极的部分,结构债的设计和开发,对于发行者来说是背靠背。比如说在中国发行结构债是一个理财产品,理财产品的发行方不是产品的设计方也不是风险承受方,只不过是一个零售渠道而已。设计开发从投行开始,当年在高盛和摩根大通的时候,经常根据市场情况想出一些结构化产品的想法,然后给零售银行看,然后跟零售银行做销售,零售银行看到这个想法,决定是不是针对于它们的客户是比较适合的,如果适合的话,就参与到我们的发行中,基本模式是它们模型,发行最终结果是投行承诺以一定的价格买进,由投行承受风险,发行方只是承受信用风险和零售渠道利润。衍生品利润是由投行来获取,

  ETF、ETN投行作为设计方,也是作为互换结构的提供者来提供的。对于企业用户来说是最主要项目是设计产品,满足客户对市场观点复杂的需求结构,对于企业用户,对于对冲基金用户都提供这样的业务,希望提供这样新产品的设计,以满足客户的需求,以及其他投行没有办法定价或者没有办法设计,这样的话客户乐于跟你交易,我们从交易中赚取差价。

  最后是基于投资目的的投资组合设计,这个是可以向个人财富管理,也可以向对冲基金,也可以向其他财富管理者,回报是希望设置的产品得到认可,并且达成交易。至于利润来源,相对于大家比较错误的观点,大家都觉得投行利润说是金融大颚,是赌对了方向,事实上是非常错误的,投行作为卖方利润来源于价位点差、波动率点差,所谓自营业务虽然有但是只能作为隐含的操作。对冲服务主要面向企业,客户主要是奉献敞口的企业,产品是场外期权,互换产品,结构化的企业债。企业债直接是对于企业的资产负债表会有影响,服务内容主要是对风险对冲,利润来源跟面向投资者服务相似。

  投行在商品业务的应征优势是利差、信用、广泛的客户联系,投行可以有各种各样的风险,作为风险仓库,自己抵消,它也是流动性提供者,在交易过程中,需求可以通过对手方交易方向和数量得到体现,交易成本比较低,风控能力比较高。

  大宗商品业务流程方面,前台主要是销售和交易员,操作是中台,信用、风控、合规是后台,在这中间有交叉部分,像IT风控、产品设计,对于前中后台都有支持。美国大宗商品的趋势基本是这样的,90年代至2008年市场是保障的,利润持续提高,从2008年之后,经过4短暂转型期,2011年大宗商品利润率达到最高,到2011年到2017年严厉监管的时候,现在是走下跌趋势,下跌趋势主要是政策法规的存在,使得合规要求成本增大,资金成本要求也增大。大宗商品投行相继规模变小,给贸易公司有填补空白的机会,我现在买了摩根史丹利的原油产品。现在是属于后监管时代,总体反应是环境监管放松,金融监管可能放松,可以反应大宗商品业务预测会回升,现在是不是谷底,我想有些投行已经给了答案,在前几个月高盛说要退出大宗商品交易的说法,但是现在已经从摩根史丹利挖总两个高层,它们又悄悄开始布局今后大宗商品衍生品的发展。我是乐观的预测,在今后一、两年之内大宗商品衍生品在美国会有非常大的反弹,对于中国企业来说,是不是有趁底抄底的过程大家可以自己看一下。

  投行商品部门应对方式是加强做市、经纪服务,优化风险金管理,商品结构融资,电子化交易等。金融科技创新今天没有时间讲了。中国大宗商品有它自己的特色,中国有自己的产品,中国有自己的重工业的需求,中国现在大宗商品对冲业务还是企业对冲,要求很高,发展还是非常低级阶段,所以应该还是有很大的机会。特别是“一带一路”,对于所谓大宗商品市场分配的情况,中国大宗商品衍生品的机遇是服务实体经济,为国家战略分散风险。结论就是大宗商品市场未来在中国,谢谢!

(责任编辑:DF314)

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